董事長的另類投資筆記

生活中每一個念頭都是選擇，若可以選擇，你會採取什麼樣的改變讓地球更好？環保有可能成為我們的日常嗎？對於投資人來說，企業投入資源在「不賺錢」的項目上，真能得到「回報」嗎？

這答案，或許可以從綠藤生機近幾年持續做的「綠色生活21天」活動中略窺一二。綠藤生機是台灣一間保養品公司，也是台灣率先取得B型企業的公司之一，從2018年開始，至今連續四年推出綠色行動方案，像是「解決碗中最後一粒米」、「今天，不讓一次性餐具上桌」⋯⋯等，將本只是倡議的環保口號，轉化為能夠具體實踐的綠色行動，串連線上社群及線下活動，讓更多消費者一起實踐環保。

綠藤生機表示，在推行這專案上，得到了消費者對品牌信任、內部向心力、提升通路夥伴的緊密度以及外部分享的曝光機會。[1]這些不一定能直接反映在財務報表上的「環保行動」，反而讓綠藤生機站穩腳步，營收甚至能與跨國品牌比肩。[2]

對於企業來說，永續投資看似是沈沒成本、犧牲獲利，但實際上卻反而得到許多無法量化的益處，永續投資策略或許真能有助於企業成長。基金評級機構晨星（Morningstar）就曾以ESG標準篩選的市場指數分析，發現73％從創立以來的表現，超越其他非ESG的同類型市場指數。換句話說，重視ESG的企業，確實更能在市場競爭下存活，且活得更好。

聯合國2015年頒布的永續發展目標（SDGs）涵蓋的範圍相當廣泛，清楚列舉攸關人類和自然環境面臨的危機，以及2030年的目標已成為國際共同努力的方向，世界各國政府、城市也紛紛開始採取行動，提出具體政策方案，回應永續趨勢。對於投資產業而言，特別是想從事影響力投資的業者，SDGs提供了一個投資方向。

如此巨大的目標，很難單靠政府或公益方式解決，仍然需要金錢的投資，才能彌補過去世界發展過程中對社會和環境造成的傷害。因此若能將這些目標當作投資案件，透過民間的力量提供解決方案，讓投資產生金錢報酬，才能吸引更多人參與，進而化解危機。

「城市」不僅居住著一半以上的人口，也消耗著全球超過六成以上的能源，同時創造出七成以上的碳排放，但若將全球城市面積相加，其實只佔全球土地面積的3％左右。[1]城市早已被視為左右全球氣候變遷的關鍵節點，各個城市首長是否願意為永續而戰，也成為至關重要的政治行動。然而能源消耗問題只是城市永續發展的挑戰之一，還有其他的社會底層的問題有待解決，例如貧富不均﹅飢餓﹅提升工作環境﹅居住正義…等。

美國紐約市是第一個回應聯合國永續發展目標的地方政府，在2018年率先發布「永續發展城市自願檢視報告」 （Voluntary Local Review, VLR），率先喊出「全球思考、在地實踐」的永續發展目標。[2]

而台灣，自然也不落人後。目前台灣動作最迅速的城市是人口超過400萬的新北市，2019年即發表全台首份「永續發展城市自願檢視報告」[3]，也成為亞洲率先取得全球最大氣候變遷組織「市長聯盟」全階段徽章核定的城市。

近幾年，追求投資與永續發展併行的ESG浪潮，早已晉升為全球投資主流，不只相關 ETF、基金、債券等投資工具大幅增加，ESG 概念資產規模也是急速成長。尤其是台灣， ESG基金與ETF占整體資產規模比重達2%，這項比重是亞洲第一。[1]

不僅是資產規模日漸增高，從2014年至2019年，全球ESG專項基金資產管理規模成長七倍；其股票指數近一、二、三、五年的累積報酬率，也優於傳統股票指數。[2]換句話說，這代表企業在追求環境友善、社會責任與良好公司治理的同時，不代表一定得犠牲企業盈利，也不必然會衝擊到股價表現。這也難怪，有越來越多投資人將目光聚集在此新興投資主題，全球超過9兆美元的退休基金，都已將ESG納入投資標的篩選標準。[3]

ESG在股票和債券基金或ETFs已經成為主要的投資方向，但不動產領域還不盛行。

在因應氣候變遷的投資題材中，綠建築也是其中之一。根據美國環境與能源研究所(EESI)的調查美國住宅和商用建築物的二氧化碳排放量就佔了約四成，主要來自於照明﹅冷暖氣和電器用品，其他則來自於木材﹅水泥和鋼筋等建材在製造﹅運送和組裝時所產生的碳排；而建築物所使用的電力中約有30%來自煤碳發電，也是碳排的來源之一。[4]也因此，綠建築的詢問度與需求量開始增加，綠建築成為前期投資基礎建設的關鍵，各國政府和企業計畫提升綠色建築比例的意願也跟著提高。[5]

像是歐盟綠色新政中，就提到2050年要達到碳中和、2030年要減碳至現在的一半，其永續歐洲投資計畫經費就高達1兆歐元。[6]歐盟最高指令歐盟建築節能指令EPBD（Energy Performance of Buildings Directive，EPBD）也規定，不動產交易時必須檢附能源效率證書、分級標示作為交易雙方與主管機關審核的必備文件。

隨著永續意識抬頭，保護海洋資源的國際組織紛紛成立，大家愈來愈關注海洋生物多樣性減少。今年推出的紀錄片《海洋陰謀》，揭露商業漁撈對地球生態及人權造成巨大破壞性的影響，為了降低撈捕成本、提高效益，商業漁撈最常見的「混獲」，成了破壞海洋生態平衡最大的殺手。

所謂的混獲，指的是在捕撈某目標魚類的同時，無意中捕獲的其他海洋生物。這些混獲生物（約佔全球漁獲的40%）通常被抛回大海，但由於缺氧或受傷，存活機會不大。據統計，每年有5,000萬條鯊魚和10,000條海豚被混獲，鯊魚是生態鏈中的頂端獵食者，能幫助清除生病弱小的魚，少了鯊魚，海洋生態將失衡。[1]若依照目前的撈捕形式持續下去，未來海洋將成一片死寂，屆時不只海中沒有生物可以撈捕，將造成更嚴重的地球暖化，以及由此衍生的社會影響與經濟風險。

根據世界自然基金會（WWF）估計，全球海洋的經濟價值約24.2兆美元（按資產計算），且每年至少創造2.5兆的經濟價值，換算下來，此規模等同全球第七大經濟體，僅次於英國，排名甚至在巴西、義大利、俄羅斯之前。[2]

但世界自然基金會同時也警告，全球有將近三分之二的漁產早已被「完全開發」，剩下的也岌岌可危。光是1970年至2010年，這短短的40年間，海洋生物性已減少將近四成，珊瑚數量少五成，海草則消失近三分之一。這些早已使海洋面臨嚴峻挑戰，加上全球人口爆炸性成長，對海鮮的偏愛，都使得海洋環境迅速變化。

全球最著名的避險基金，莫過於上一篇我們提到的「量子基金」與「老虎基金」，他們都曾創下極為驚人的報酬率，但收益與風險相輔相成，未必能長存久。如同量子基金創辦人喬治・索羅斯（George Soros）的金融市場觀一樣，他認為，證券市場就像量子力學的「測不準原理」[1]一樣，意指市場總是處於不確定及不斷變動的狀態，難以精準衡量與評估。

量子基金的另一個共同創立者是吉姆・羅傑斯（Jim Rogers），也是現在眾所週知的知名投資大師。他們面對市場的不確定性，就是大量運用金融衍生性產品和槓桿融資，將高達數十億美元的基金資產，放大到幾百億的投資效應，成為國際市場上舉足輕重的力量。

他們在二十世紀末，曾對英國、泰國、馬來西亞、香港等地的貨幣，展開狙擊戰。以英鎊為例，1992年英國為配合歐洲匯率機制，匯率鎖定德國馬克，然而當時英國經濟衰退，無法自由浮動的機制，讓英鎊兌馬克維持在一個高匯率水準，英鎊顯然有高估之虞。因此引發國際貨幣投機者覬覦，索羅斯便利用槓桿大量放空英鎊，英格蘭銀行雖然大量抛售馬克買入英鎊，並提高利率奮力抵抗，然仍不敵量子基金的攻擊而失守，被迫退出歐洲匯率機制，短時間使英鎊兌馬克匯率急貶15%，而量子基金便藉此賺取了十億餘美元。[2]

不久後，索羅斯將目標鎖定東南亞，先以金融勢力最弱的泰國為首，接著菲律賓、馬來西亞、印尼、香港一一難逃。索羅斯認為，鄰近經濟體的混亂與失控，將提供投機者千載難逢的機會，甚至會引發骨牌效應。果不其然，1997年亞洲金融風暴席捲了東亞和東南亞大部分地區，量子基金的平均報酬率也因此長年在30%以上。

俄羅斯在蘇聯解體後，經濟上急需外資幫忙，索羅斯嗅到投資機會，未料俄羅斯經濟改革不見成效，股債匯市失序讓外資陸續出逃，量子基金因此慘遭滑鐵盧；後來又誤判日本匯率走勢及美國網路泡沫化，接連打擊讓量子基金大幅虧損，於2000年結束。

聽到「基礎建設投資」，很多人腦中第一浮現的就是「造橋鋪路」這四個字，這樣的直覺其實很符合現實，交通建設的確是基礎建設投資重要的一環。其通常工程浩大，所費不貲，但只要經過仔細評估，確認未來需求無虞，即可透過未來的使用者付費機制回收投資成本。

交通建設又可以細分成許多項目，包括：收費道路、鐵路、機場、海港，這當中最常被討論的大概非收費道路莫屬，原因不外乎是它的營運模式單純且收益穩定。

年紀稍微有點資歷的人想必還記得早年開高速公路都要預先準備好現金或回數票（如果沒聽過這個詞，你一定很年輕！）直到2013年，計程收費正式上路後，所有人工收費站都停用了，高速公路收費改用電子方式執行，開過去錢就咚咚咚地流出去了，不管是哪種繳費方式，每次經過總難免心疼。但如果你也能參與道路建設的投資，立場就會反轉，那些錢會咚咚咚地流入你的口袋，收費道路的投資概念就這麼簡單而直觀。

傳說中的高速公路回數票。圖片來源：維基百科

收費道路建設費用高，民間參與成常態

上一篇我們提到，避險基金的操作方式極富彈性，經理人可運用一切可操作的金融工具，投資組合高度複雜化，受到法規的限制極少，也因此獲利可能十分豐碩，但投資風險相對也高。而它的投資門檻高，使得一般人難以接觸到，充滿了神秘色彩，這些優、缺點都是與大眾熟悉的共同基金最不一樣的地方。

若以基金的管理方式來分，避險基金可分為「單一型經理基金」與「組合型經理基金」。顧名思義，前者是由單一一家管理公司直接負責投資策略及操作，針對特定投資商品或特定地區；而後者，則是投資不同單一型經理基金，也就是「基金中的基金」，而不是直接投資於股票、債券及相關的衍生性金融商品，就像是「基金懶人包」，一次購足。換句話說，投資一檔組合型經理基金，就等於同時投資好幾檔基金。[1]

組合型經理基金的好處是，能有效達到資產分散，並能有更好的風險控制，缺點則是管理費太貴，投資人必須付出兩層費用，包括基金發行公司的管理費以及投資組合中子基金的管理費。降低投資風險的同時，投資門檻卻也被提高了。

避險基金的目標是追求絕對報酬，運用的方式相當繁多，基金經理人會依據避險基金的操作策略，利用財務工程製作操作模型來交易，常見的操作策略有十四種，包含全球宏觀型策略、區域及類股型策略、放空型策略、新興市場型策略、市場時機型策略、危難證券型策略、合併套利型策略、特殊事件導向型策略、固定收益證券套利型策略、可轉債套利型策略、市場中立型策略、多重策略型策略、組合型策略。[2]

以著名的「老虎基金」（Tiger Fund）舉例，採行全球宏觀型策略，奉行價值投資法，尋找全球價值高估或低估的貨幣、股票、債券或商品，從中尋求獲利的機會。

上一篇我們介紹了麥格理韓國基礎設基金(MKIF)。

相較於市場上基礎建設基金直觀的股票投資，直接投資基礎建設項目對一般人而言較為陌生。雖然台灣尚未推出類似MKIF的基金類型，但我覺得主管機關可以學習MKIF的經驗。初期先讓私募股權基金經理人管理，待各基礎建設項目都穩定營運後，再公開上市讓一般民眾投資。不僅提供投資人多一種理財商品，再加上韓國政府給予基礎建設基金投資人股利稅率優惠，也可以導引資金投入基礎建設。

既然是直接投資基礎建設項目，投資人在看基金資料時，會發現它和一般共同基金呈現不同的資訊。基礎建設得以向人民收費依據的就是營運業者和政府簽訂的合作契約；另外，基礎建設資產和所有企業一樣，也有生命周期。

以下介紹幾個與基礎建設基金相關的常見詞彙：

（一） 特許期間（concession period）

有時候，若只單看字面上的意思，很可能會理解錯誤，充滿神秘特色的「避險基金」（Hedge Fund）就是個典型例子。從中文翻譯看起來，是能讓投資人規避所有風險，但實質上恰好相反，避險基金是一種積極型的投資性基金，策略運用得當可以賺取絕對報酬；倘若失策，風險要比傳統共同基金來得大。

傳統的共同基金多半採取「長期持有」（Buy and Hold）策略，買進股票、債券或其他金融工具，追求的是與大盤指數一致或更好的相對報酬，但投資表現往往受到景氣循環的影響，投資人只能依照景氣榮枯加減碼；然而，避險基金巧妙運用現貨和衍生性金融商品，因為多空部位的搭配有規避「市場風險」的功能，所以採用了避險兩字為名。這種策略無關市場漲跌，都有機會賺取絕對報酬，其投資表現與景氣無關，經理人對市場的判斷及運用投資工具的能力才是決定績效的關鍵因素[1]。

避險基金也稱作「對沖基金」或「套利基金」，意即「風險對沖過的基金」。如同我們先前提過的，瓊斯（Alfred Winslow Jones）在1949年創立世界上第一支對沖基金——瓊斯避險基金，他以多空操作、風險對沖的操作技巧，對抗整體市場的下跌風險。當時，其績效甚至超越同期所有的共同基金，讓瓊斯一舉成名，震撼所有投資界，博得「避險基金之父」的美名。

除了賺取絕對報酬外，避險基金還有五大特點[2][3]：

1. 多半不受政府單位監管：避險基金常設立於法律制度「較為寬鬆、彈性」的國家，例如英屬維京群島、百慕達、開曼群島等境外金融中心，以確保其操作彈性，即便在金融管理制度完備的美國，美國的避險基金為保持高度操作自由，多採取有限合夥人制度，只要合夥人數在100 人以內，就可以規避證券及交易管理委員會（SEC）的管轄。

上一篇我們談到，基礎建設基金從早期純粹只向機構法人私募，到後來開始有公開發行或公募的基金，讓小額投資人有參與基礎建設的機會，但市面上這類多數都是投資與基礎建設相關的企業股票，跟機構法人直接投資基礎建設項目有所差異。

韓國政府深知基礎建設需要建立籌資管道，有效媒合建設資金的需求與供給。除了使退休﹅保險等社會中長期性的資金有更多元的投資工具外，也立法簡化募資程序，讓基礎建設的資產管理公司得以公開向民眾募資，讓機構法人和民眾經由提供興建資金﹅回收營運收益﹅定期發放股利，共享基礎建設經營成果。因此2002年韓國政府和麥格理集團合作，成立了第一檔基礎建設基金—麥格理韓國基礎設基金(MKIF)。

韓國在1997年修訂了「民間參與公共建設法」（PPI Act），為民間資金投入基礎建設提供了法源依據，同時透過其他特別法的修訂，讓原本為私募基金的MKIF，得以公開發行。2002年MKIF成立，當時的資金規模約2,470億韓圜（相當於2.22億美元）。2006年，MKIF同時於韓國證交所和倫敦證交所掛牌上市，成為韓國第一個公開發行─也是第一個散戶可以直接投資基礎建設項目的基金。

現在，MKIF市值約4.5兆韓圜（2021年4月底），資產規模1.8兆韓圜，投資在韓國14個基礎建設項目。

MKIF的特長在哪裡？為什麼投資人願意一再加碼？

疫情蔓延一年多來，許多國家紛紛採取封城、停班停課的嚴厲手段，不僅重創經濟發展，也衝擊到正規教育的進行。去年3月的疫情高峰期間，甚至有超過160個國家停課，將近15億學生的受教權深受影響[1]，全球幾乎有九成學生都被限制在家無法上學。

幸好，山窮水盡之時，總會有柳暗花明之路。當全球校園輪流陷入寂靜時，「教育科技」（Educational technology，簡稱Edtech）成了可能的解決方法，學校雖然關閉，但「停課不停學」，紛紛開始探索不同的替代方案，猶如一場「破壞式創新」：學生轉為遠距上課，而老師得想出更多適合在家執行﹅且具互動性的教學方式。

電影《海角七號》裡，一句「飯店也BOT，山也要BOT，現在連海也要BOT！」捧紅了「BOT」（興建－營運－移轉）這個名詞，也讓許多人注意到民間參與公共基礎建設的趨勢。

其實，各國政府很早就發現官民合作的模式可以大幅減輕財政壓力。像南韓就是在亞洲金融風暴之後，面臨基礎建設財源不足的問題，所以在1998年修訂了「民間參與公共建設法（PPI Act）」，尋求民間資金挹注。台灣類似的法案「促進民間參與公共建設法」（簡稱「促參法」）則於2000年公布施行。

小散戶也能靠基金享受穩定收益

各國政府開放民間資金投資的基礎建設範圍各異，機場、港口、高速公路、電力系統、天然氣管線等，私人企業都有可能參與；台灣開放之項目則依促參法規定。起初，基礎建設純屬法人市場，以手握大筆資金的壽險業者﹅退休金﹅跨國金融機構為主，可能直接投資於基礎建設項目，或者透過私募基金的方式。後來基金公司陸續推出公開發行或公募的基礎建設基金，一般民眾終於也能享受基礎建設帶來的穩定報酬，同時讓投資組合更加多元。

至於私募和公募基金有何差別呢？私募基金可以直接投資基礎建設項目，基於相關設施的興建與營運需要比較長的時間，私募基金的資金必須鎖在這些資產數年的時間，一來協助這些資產的興建與營運有穩定的財務支持，也可以享受長期投資所帶來的好處，不論是營運收益或資產增值。而一般投資人受限於財力有限與流動性的需求，公募基金投資標的則以基礎建設相關股票為主。